中国汇改又一城

　　距2005年7月汇改这十年里，人民币兑美元汇率升值约30％，人民币名义与实际有效汇率升值超过50％。人民币汇率的升值，已明显纠正了中国的经常账户失衡。2011年－2014年，中国经常账户顺差与GDP比率连续四年低于3％，这意味着当前的汇率水平与均衡汇率水平相差不远。

 

　　但从2013年下半年起，受美联储退出量化宽松以及加息预期影响，美元有效汇率显著升值。而在此期间，由于人民币兑美元汇率基本保持稳定，造成人民币有效汇率在过去两年内升值过快。从汇率市场价与中间价的偏离状况看，从2014年二季度起，人民币兑美元汇率已经出现一定程度的高估。

 

　　因此，2015年8月中旬的人民币兑美元汇率贬值，是对过去一段时期人民币汇率高估的纠正，这既有助于缓解人民币有效汇率升值过快对出口增长的负面影响，也有助于释放人民币的贬值压力，从而起到改善汇率运动预期的作用。更重要的是，央行提出要对汇率中间价形成机制进一步改革，未来的中间价会更多地参考前一日的汇率收盘价。

 

　　笔者认为，目前人民币兑美元汇率每日上下2％的日度波幅已经足够。如果充分利用这一波幅，则人民币兑美元汇率在一周五个交易日内就能升值或贬值10％。因此，未来汇改的关键不在于继续扩大日度汇率波幅，而在于改革汇率中间价形成机制，让其变得更加透明的同时，也要想办法抑制汇率大起大落。

 

　　为了让中间价形成机制变得更透明，央行有两种选择。一是干脆让汇率中间价直接等于前一日汇率收盘价，这样可以使得外汇市场价格变得更加连续，优点是透明度极强，缺点是央行不能再对中间价形成进行任何干预，而汇率波动可能大起大落。二是公布每个做市商银行的报价，以及公布央行计算中间价的具体过程。这样既能增加中间价形成机制的透明度，又能在反映市场供求的基础上控制汇率的过度波动。

 

　　一旦中间价形成机制变得更透明，央行对中间价的日常干预自然会下降。在这种状况下，如何维持人民币兑主要货币的汇率稳定呢？笔者认为，设立年度宽幅汇率目标区的做法将是非常合理的选择，例如年度上下7.5％的汇率波幅。当汇率处于这一波幅内部时，央行不进行任何干预。只有当汇率即将触及目标区上下限时，央行才入市强力干预。这种年度宽幅目标区有助于兼顾汇率变动的灵活性与稳定性。

 

　　最后，在人民币汇率形成机制充分市场化，以及在市场接受并熟悉这一市场化的汇率形成机制之前，中国政府应该审慎开放资本账户。否则，资本大进大出可能引发的汇率超调，很可能导致央行重新开始大规模干预汇率，导致汇改进程的停滞甚至逆转。